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Brasil Ragnarok
Para o resumo técnico desta carta acesse: Resumo técnico da carta mensal de março
A curva de juros é uma profeta. Ela não fala, mas desenha. Em suas linhas - que sobem e descem, revelam-se sentimentos. Humores (rumores também), medos, esperanças de um país. Paralelamente às grandes navegações, onde antigos navegadores consultavam mapas com indicações feitas por seus antecedentes antes de cruzar mares desconhecidos, a maneira como lidamos com esta curva foi forjada através da experiência, tentativa e erro. Muitos dizem que aqui na América Latina sabemos navegar muito melhor com a imprevisibilidade dos juros e da inflação justamente por isso – mar calmo não faz marinheiro bom.
Tal qual uma serpente marinha inquieta que profetiza o caos: ora estica o pescoço em direção ao horizonte, prevendo dias de bonança; ora se encurva, causando tempestades e abalando as fundações da economia – a curva de juros decide muito como as estruturas econômicas funcionarão.
Nesta carta, gostaríamos de demonstrar um pouco sobre como perseguimos essa criatura mitológica e sua trajetória, quase como num rito de caça. Entender o que a curva nos conta sobre o presente, o que ela sugere sobre o futuro — e como, na posição de guardiões patrimoniais, devemos ler esses sinais para proteger e multiplicar o capital que está sob nossa curadoria.
Não estamos aqui para justificar performance de carteira (que vem bem, performando por volta de 120% do CDI*), tampouco fornecer insights sobre o que aconteceu, levando a um erro de ancoragem sobre o que poderia acontecer no futuro. Buscamos expressar o conjunto de nossos pensamentos e reflexões para os desafios que enfrentaremos a frente, sempre ponderando outro tipo de risco – não o sobe e desce dos ativos – mas como estes ativos ajudarão nossos clientes a construírem patrimônio.
*Referente a carteira de risco e prazo geral da Ascenda Wealth.
O que é a curva de juros e por que ela importa:
A curva de juros é, em essência, uma narrativa de tempo e confiança. Cada ponto ao longo dela representa o custo do dinheiro em diferentes horizontes temporais — do curtíssimo prazo ao longo dos anos. Mas essa linha não se forma ao acaso. Ela é esculpida diariamente pelas expectativas do mercado em relação à inflação, à política monetária, à saúde fiscal e, sobretudo, à credibilidade do Estado.
Quando a curva se apresenta inclinada para cima, como ocorre hoje no Brasil, o recado é claro: os agentes econômicos exigem prêmios mais altos para emprestar ao governo por qualquer que seja o prazo, principalmente, os longos. Isso pode refletir medo da inflação futura, desconfiança sobre a sustentabilidade fiscal ou mesmo receio de que a política monetária não seja suficiente para domar os desequilíbrios.
Para o investidor, compreender essa curvatura, entender e acompanhar essa dinâmica é fundamental e vai muito além de uma curiosidade técnica. A curva de juros é a espinha dorsal do sistema financeiro.
Justamente porque ela influencia:
Por isso, ela é o mapa e a bússola. Lê-la bem é entender para onde o vento sopra — e quanto custará navegar por ele.
Saindo da navegação para as estradas
Imagine uma longa estrada que liga o presente ao futuro. Nela, milhões de agentes econômicos — famílias, empresas, investidores — tentam atravessar, levando seus recursos de um ponto a outro no tempo. Cada quilômetro percorrido cobra um pedágio.
Esse pedágio não é fixo. Ele muda conforme o tempo, o clima, o humor dos fiscais e a confiança de quem constrói e mantém a estrada. Quando há incerteza sobre onde a estrada termina — ou sobre quem estará no comando da viagem — os pedágios aumentam.
A curva de juros é justamente o mapa desses pedágios ao longo do caminho. Ela mostra quanto custa transportar dinheiro para amanhã, para o ano que vem, para a próxima década. Se os custos sobem demais no fim da estrada, o mercado está dizendo: “há riscos no caminho”. Se caem, é porque a rota parece segura, ou porque o tráfego diminuiu demais — sinal de que a economia pode estar desacelerando.
Em última instância, o bom investidor é aquele que não apenas conhece o destino, mas entende o preço de cada etapa da travessia.
Pense que: Ao fazer uma dívida, você não tem este recurso a vista naquele instante, portanto você está comprando dinheiro de alguém. Toda compra vem com um custo, certo? Estes custos são os juros.
Da forma análoga, se você é um investidor, você está vendendo seu dinheiro. E toda venda vem com um lucro, certo? O lucro de um são os custos de outro. São os dois lados da mesma moeda.
As curvas de juros são as expectativas do preço do dinheiro ao longo do tempo.
A anatomia da curva
Por trás da linha aparentemente contínua da curva de juros, existem escamas distintas de expectativa e risco. Cada vértice embute, implicitamente, uma aposta do mercado — sobre o comportamento da inflação, a coerência da política monetária e a disciplina fiscal do governo.
Podemos organizar essa anatomia em três grandes blocos interligados:
1. O juro neutro: o pano de fundo silencioso
O juro neutro é o ponto de equilíbrio. Nem estimula, nem contrai a economia. Ele nasce de forças estruturais: produtividade, demografia, poupança disponível, grau de incerteza crônica. No Brasil, apesar de avanços pontuais, seguimos em uma realidade de juro neutro historicamente elevado — fruto da baixa propensão à poupança, do risco fiscal latente e da instabilidade institucional que eleva os custos de longo prazo.
É essa taxa "base" — invisível, mas presente — que ancora o restante da curva. Se o juro neutro for percebido como alto, todo o edifício dos juros futuros se ergue sobre um terreno mais caro.
2. O prêmio de risco: o custo da desconfiança
O segundo componente são os prêmios exigidos pelos investidores para compensar riscos adicionais. No Brasil, esses riscos têm nome e sobrenome:
Esse prêmio é o que faz a curva se inclinar — e, por vezes, se encurvar com desconfiança. É o reflexo do quanto o investidor precisa ser seduzido para se comprometer com prazos longos.
3. As expectativas de inflação e política monetária: o pulso diário
Por fim, temos o componente mais sensível: as expectativas para inflação e juros no curto e médio prazo. Essa parte da curva — geralmente até 2 anos — reflete a leitura imediata do mercado sobre:
Essa faixa da curva é onde se vê o reflexo mais direto da política monetária. Quando o Banco Central é crível, consegue ancorar esse trecho da curva com discursos e projeções. Quando a credibilidade falha, o mercado se antecipa, precificando o risco antes da ação.
A Caça à Jörmungandr – A Serpente do Ragnarök
Desde meados do ano passado a curva de juros brasileira mostra sinais de estresse silencioso. Apesar do Banco Central ter iniciado um ciclo de aperto monetário, com a elevação da Selic para 14,25% a.a. agora em março — num movimento de alta de 1,00 ponto percentual na última reunião do COPOM — o desenho da curva ainda reflete desconfiança com o futuro próximo e ceticismo com o compromisso fiscal.
O vértice curto da curva embute expectativa de nova alta na próxima reunião, conforme o próprio Copom sinalizou, caso o cenário atual se mantenha. Já os vértices intermediários e longos permanecem pressionados, mesmo com inflação projetada em 5,2% para 2025 e 4,0% para o terceiro trimestre de 2026 — acima da meta, mas abaixo da Selic corrente.
1. Curto Prazo: Ajustando velas
A curva de 1 a 12 meses precifica um Banco Central em modo de reação direta ao cenário de inflação adverso. A decisão do Copom de subir os juros teve como pano de fundo:
Em resumo, a parte curta da curva é a expressão mais pura do diagnóstico do Copom: inflação mais persistente demanda juros mais altos por mais tempo. Basicamente porque ainda há espaço para aumento de consumo e demanda frente a oferta.
2. Médio Prazo: Preparando o convés
No trecho entre 2026 e 2029, a curva deveria começar a ceder se o cenário fiscal e inflacionário estivesse mais estável. Mas o que se vê é um platô elevado, reflexo da visão de que os fundamentos não melhoraram o suficiente para baixar o juro real de forma estrutural.
O Copom reforçou que a elevação de patamar do juro neutro pode estar em curso, caso as políticas econômicas não se tornem críveis e coordenadas. Isso gera um efeito direto: mesmo que a inflação recue nos próximos trimestres, os prêmios continuarão embutidos — principalmente se o regime fiscal seguir instável e sem reformas estruturais.
3. Longo Prazo: Avaliando a situação do barco
A ponta longa da curva carrega o julgamento do mercado sobre o país. Vértices como 2035 ou 2045 continuam exigindo taxas reais acima de 7% ao ano, o que revela:
Essa resistência à compressão dos juros longos importa muito para os investimentos de longo prazo, traz volatilidade para ativos de duration longa, fator que exige um olhar mais cuidadoso para estes ativos.
O cenário Global
O cenário econômico global adiciona camadas importantes de complexidade à leitura da nossa própria curva de juros. Enquanto o mundo desenvolvido ainda digere os efeitos prolongados de uma política monetária restritiva, os Estados Unidos convivem com um paradoxo: inflação persistentemente acima da meta, taxas de juros estacionadas em 4,5% (a probabilidade de uma manutenção na próxima reunião é de +80%) e uma nova rodada de tarifas implementadas pela administração Trump. O retorno do protecionismo — com tarifas de até 25% sobre automóveis e componentes — pode desorganizar cadeias produtivas e reativar pressões inflacionárias, ao mesmo tempo em que compromete a fluidez do comércio global. A resposta do mercado tem sido um misto de cautela e reprojeção. Trump vem jogando com estas tarifas para renegociar posições políticas. Recentemente o Presidente do Conselho de Economia da Casa Branca, em entrevista à Bloomberg, mencionou que dentro de uma negociação econômica o ônus do benefício geralmente está do lado daquele que é mais inflexível, ou seja, se um comprador está procurando comprar uma casa e o governo local sobe as tarifas aumentando o custo dessa compra, essa pessoa simplesmente procura uma casa em outro lugar, enquanto o vendedor está preso ao terreno e é mais impactado por esta política, sendo obrigado a baixar o preço. Os EUA consideram-se flexíveis quanto as suas demandas, pois possuem uma variedade de países pelos quais podem importar, podem produzir localmente, podem mudar seu consumo, enquanto os vendedores só teriam os EUA para vender.
Nesse contexto, a curva de juros brasileira não pode ser lida isoladamente. O aumento dos prêmios nos vértices longos não é apenas reflexo da fragilidade fiscal doméstica, mas também da percepção de que estamos diante de um mundo menos coordenado, mais fragmentado e com menor apetite por risco em emergentes. A advertência do Banco Mundial sobre os “ventos contrários” ao crescimento global — com projeções estagnadas em 2,7% até 2026 — reforça a necessidade de disciplina interna. Em um ambiente onde os choques externos se tornam mais frequentes e menos previsíveis, os países que não oferecem consistência fiscal e institucional tornam-se rapidamente vulneráveis. A serpente, no fim das contas, como na mitologia, também é global.
O que essa caçada exige de nós?
Na tradição nórdica, Jörmungandr, a serpente do mundo, repousava nas profundezas dos mares, dando voltas ao redor da Terra até morder a própria cauda. Quando ela se mexia, tempestades assolavam os navios e os deuses se preparavam para o Ragnarök — o fim dos tempos.
Em um ambiente onde a curva de juros se torna expressão da ansiedade coletiva — carregada de incerteza inflacionária, tensão fiscal e desconfiança institucional — o papel do caçador, quero dizer, gestor patrimonial, é mais do que técnico: é quase clínico. Exige acurácia, paciência e prudência tática.
Nos gráficos 1 e 2 temos a Estrutura a Termo da Taxa de Juros e a Inflação implícita no Brasil. Ambas extraídas em 27 de março de 2025. No eixo horizontal temos o número de dias dessas projeções e no eixo vertical o valor percentual destas taxas. A ETTJ é uma projeção da nossa curva de juros e a inflação implícita, resumidamente, indica o quanto o mercado precifica de juros para os próximos meses e anos. Considerando que os juros hoje estão na casa dos 14,25%, podemos notar que os gráficos indicam uma alta tanto da inflação, quanto dos juros para os próximos meses.
Gráfico 1 e 2 – Curva de Juros (ETTJ) e Inflação Implícita.
Fonte: Elaboração do autor, fonte de dados Anbima.
Sozinhos e sem contexto, estes gráficos jogados aqui não dizem muito – assim como a serpente do mundo em repouso não causava alarde – precisamos perceber seu movimento para entender como ele impacta nos ativos.
Logo aqui abaixo, no gráfico 3 traçamos o mesmo gráfico 1 (ETTJ PREF) porém em 3 momentos diferentes.
Gráfico 3 – Curva de Juros sobrepostas em tempos diferentes.
Fonte: Elaboração do autor, fonte de dados Anbima.
Perceba que há um ano, esperava-se que em 2 anos os juros estivessem no patamar de 10%, um ano depois essa previsão subiu 5 pontos percentuais para 15%.
Os vértices tensos da curva não são fruto do acaso, mas consequência direta de escolhas políticas. A insistência do governo em manter uma trajetória de gastos ascendentes, mesmo diante de receitas instáveis e pressões inflacionárias, compromete a credibilidade de qualquer arcabouço fiscal. O discurso de responsabilidade não resiste à prática de renúncias fiscais desordenadas, programas expansionistas mal calibrados e à recusa em endereçar reformas estruturais. A austeridade, nesse contexto, não deveria ser um tabu ideológico, mas uma ferramenta racional de sobrevivência econômica. O mercado não pune por convicção ideológica — ele apenas reage ao desequilíbrio entre discurso e execução. E a curva, como já mostramos, não mente: ela apenas revela o que muitos preferem ignorar.
Como Jörmungandr (a curva de juros) afeta o preço do dinheiro no tempo, ela afeta o preço dos investimentos ao longo do tempo – é por isso que muitos ativos de renda fixa sofreram oscilações fortíssimos nos últimos meses. Devido a estas incertezas políticas e fiscais, somos obrigados a reprecificar a toda hora a marcação a mercado (preço) dos investimentos criando caos na carteira até daqueles investidores conservadores.
Por isso, aqui na Ascenda Wealth adotamos uma abordagem baseada em três pilares: proteção, seletividade e oportunismo disciplinado.
1. Proteger capital: prioridade absoluta
O nível elevado dos juros reais no Brasil — mesmo nos trechos intermediários — é uma anomalia rentável para o investidor cauteloso. Em vez de apostar em compressões incertas, preferimos capturar essa gordura de forma controlada:
2. Evitar apostas binárias e excessiva duration
A curva longa brasileira carrega volatilidade política e fiscal concentrada. Temos evitado posições longas em prefixados, a menos que acompanhadas de proteção ou estratégia de rolagem bem desenhada.
Preferimos:
3. Descorrelação internacional: hedge e oportunidade
Ademais a instabilidade local vem sendo atenuada através de nossas recomendações com posições em ativos internacionais, principalmente diante do risco de nova rodada de valorização do dólar em função de juros norte-americanos mais resilientes como:
4. Oportunismo disciplinado: liquidez é um ativo
Em tempos assimétricos, liquidez é uma reserva de poder. Evitamos a tentação da alavancagem excessiva ou das promessas de ganhos rápidos. Ao contrário: reforçamos o caixa estratégico dos clientes para capturar oportunidades que, inevitavelmente, surgirão com a instabilidade. Estamos cientes que a reserva em caixa dos gestores de fundos atingiu menores níveis históricos recentemente, porém temos respaldo do famoso Warren Buffet (obviamente ele não nos conhece), que está com muita, mas muita reserva em caixa mesmo.
Brasil Ragnarök
Na mitologia nórdica, o Ragnarök é o crepúsculo dos deuses — um evento catastrófico que marca o fim do mundo como se conhece. Nele, a serpente do mundo (Jörmungandr) emerge dos mares, causando maremotos e desordem, travando a batalha final contra os deuses. O nosso ‘Ragnaróqui’ — este colapso fiscal e monetário — ainda é evitável, mas a tensão está escrita. Nosso papel, como conselheiros do capital, não é ignorar a serpente, mas ler seus movimentos antes que o veneno tome o convés.
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